《現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關內(nèi)容在教育資源-天天文庫。

1、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論【原文出處】中央財經(jīng)大學學報【原刊地名】京【原刊期號】200404【分類號】F63【分類名】投資與證券【復印期號】200406【作者】林偉/邵少敏【作者簡介】作者單位：浙江大學經(jīng)濟學院【摘要題】理論探討【參考文獻】????[1]　湯敏，茅于軾.現(xiàn)代經(jīng)濟學前沿專題[M].北京：商務印書館，1989.????[2]　道格拉斯·R·愛默瑞，約翰·D·芬尼特.公司財務管理[M].北京：中國人民大學出版社，1999.????[3]　朱葉.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].上海：復旦大學出版社，2003.????[4]　

2、董裕平.金融：契約、結(jié)構(gòu)與發(fā)展[M].北京：中國金融出版社，2003.????[5]　哈特著，費方域譯.企業(yè)、合同與財務結(jié)構(gòu)[M].上海：上海人民出版社.????[6]　AghionandBolton，1992，Anincompletecontractsapproachtofinancialcontracting，ReviewofEconomicStudies，59，pp437—494.????[7]　Andrade，GregorandStevenKaplan，1997，HowCostlyisFinancial（notEc

3、onomic）Distress？EvidencefromHighlyLeveragedTrans-actionthatBecaneDistressed，JournalofFinance，Vol53，1443—1494.????　　　　一、MM理論及其修正——基于稅差的分析????Modigliani和Miller（1958）在嚴格的假設條件下，即在不考慮公司所得稅和個人所得稅，沒有破產(chǎn)成本，不存在有關公司發(fā)展前景的信息不對稱等條件下，得出了公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關的結(jié)論（即MM定理）。據(jù)此定理可推出，企業(yè)資本成本與資本結(jié)構(gòu)無

4、關，因此資本結(jié)構(gòu)并不影響企業(yè)投資決策。????稅是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。Modigliani和Miller（1963）對MM定理進行了修正，引入了公司所得稅，由于債務利息的避稅作用，公司價值隨著債務比例的上升而上升，有：????V[，L]=V[，U]+T[，C]B????其中T[，C]為公司所得稅率，B為公司債務。????因此有結(jié)論當公司資本全部為債務時價值最大，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為100％債務。但這和我們觀察到的現(xiàn)實也不相符。修正的MM定理雖然引入了稅收因素，但是忽略了債務引起的風險和其他相關成本。????Miller

5、（1977）提出了一個包含公司所得稅和個人所得稅的模型?？紤]債務利息收入和權(quán)益收入（分紅和資本利得）的所得稅稅率不同（在很多國家是這樣，各國的情況各不相同），假設公司所得稅率為T[，C]，個人利息收入所得稅率為T[，B]，個人權(quán)益收入所得稅率為T[，S]，則公司的價值為：????V[，L]=V[，U]+[1-（1-T[，C]）（1-T[，S]）/（1-T[，B]）]B????由于不同的投資者實際面對個人所得稅率不同，上式只能用于個人對公司價值的評價。于是Miller轉(zhuǎn)向用市場一般均衡的方法，個人所得稅率較低的投資者趨于投資

6、高債務的企業(yè)，個人所得稅率較高的投資者趨于投資低債務的企業(yè)，直到邊際投資者對兩類企業(yè)處于無差異狀態(tài)，整個債務市場達到均衡。這個均衡值決定了整個社會的企業(yè)負債比率。一旦市場達到總量均衡，單個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場價值無關。????DeAnglo和Masulis（1980）提出了一個包括公司所得稅、個人所得稅和非公司債務避稅因素的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。他們指出折舊等的納稅抵減和投資的課稅扣除對債務融資的避稅利益有替代作用。他們證明了公司的有效邊際稅率取決于公司的非債務避稅，盡管公司面對相同的法定稅率，但是不同公司的有效邊際稅率是不同

7、的。結(jié)果有效邊際稅率較高的公司有較大的債務融資激勵。Fama和French（2002）也發(fā)現(xiàn)具有較高非債務避稅的公司有較低的債務水平。????　　　　二、權(quán)衡理論????權(quán)衡理論認為公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務的利益和成本的結(jié)果。權(quán)衡理論的主要貢獻是引入了均衡的概念，使資本結(jié)構(gòu)有了最優(yōu)解。早期的權(quán)衡理論是基于避稅利益和破產(chǎn)成本的均衡。權(quán)衡理論后期的發(fā)展則主要是對債務成本的拓展。????債務融資導致破產(chǎn)危機（Baxter，1967），破產(chǎn)成本對公司杠桿價值產(chǎn)生影響。破產(chǎn)成本包括直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本。直接成本包括訴訟費、中間

8、機構(gòu)費用等。間接成本產(chǎn)生于公司可能不再持續(xù)經(jīng)營對公司價值的影響，如公司被迫低價出售產(chǎn)品，債務、非債務失去避稅機會的損失、財務危機中加大的代理成本等。由于破產(chǎn)成本的作用，公司的杠桿比率在達到100％以前就終止。但是在Miller（1977），Mvers（1984），Leland（1998），Graham（