《現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展綜述與評析 》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在工程資料-天天文庫。

1、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展綜述與評析1古典資本結(jié)構(gòu)理論Durand(1952)系統(tǒng)總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論,將它們劃分為以下3個理論:凈收益理論(theineapproach)認(rèn)為公司利用債務(wù)越多,則公司價值越大,當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100%時,公司平均資本成本將至最低,此時公司價值也將達(dá)到最大值。該理論是基于以下假設(shè)之上的:負(fù)債的利息及權(quán)益資本的成本都是固定不變的,均不受財務(wù)杠桿的影響,不會因債務(wù)比率的提高而改變;債務(wù)資本的違約風(fēng)險要小于權(quán)益資本,根據(jù)風(fēng)險收益均衡原則,債務(wù)資本的成本要低于權(quán)益資本的成本。由于該理論的立論假設(shè)沒有充分考慮負(fù)債增加而引發(fā)的

2、企業(yè)風(fēng)險增加,實際上邊際債務(wù)資本成本和權(quán)益成本會隨著風(fēng)險的增大而相應(yīng)變化,從而導(dǎo)致該理論對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)定難以令人信服。凈營業(yè)收益理論(theoperatingineapproach)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司加權(quán)資本成本及其價值無關(guān)。其理由是:隨著債務(wù)的增加,公司會獲得節(jié)稅收益,而公司風(fēng)險也會隨之明顯上升,權(quán)益資本要求增加風(fēng)險報酬,使債務(wù)資本所帶來的好處正好被權(quán)益資本的成本的增加所抵消,結(jié)果使企業(yè)加權(quán)資本成本仍保持不變,永遠(yuǎn)保持為某一常數(shù)。該理論雖承認(rèn)籌資風(fēng)險對權(quán)益資本的成本的影響,但不承認(rèn)有個合理的度,與現(xiàn)實不相符合。事實上,只要風(fēng)險在企業(yè)能承受

3、范圍內(nèi),一般不會引起權(quán)益資本成本的增加,即使增加,但變化速度要小于債務(wù)帶來的好處,此時,可考慮適當(dāng)增加負(fù)債水平,而當(dāng)債務(wù)過度時卻會出現(xiàn)另一種情況,即由于邊際債務(wù)成本和權(quán)益成本的上升,使債務(wù)資本帶來的節(jié)稅收益小于權(quán)益資本成本的增加,此時則應(yīng)減少負(fù)債水平。傳統(tǒng)折中理論(thetraditionaltheory)是介于以上兩種極端理論之間的一種理論,它認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時的資本結(jié)構(gòu),此時,加權(quán)平均資本成本最低,公司價值最大。如果債務(wù)邊際成本小于權(quán)益資本邊際成本時,企業(yè)可適度增加債務(wù),以降低加權(quán)資本成本

4、,而當(dāng)債務(wù)邊際成本大于權(quán)益資本邊際成本時,應(yīng)減少債務(wù)資本,以達(dá)到降低加權(quán)資本成本的目的。2新古典資本結(jié)構(gòu)理論2.1最初的MM模型Modigliani和Miller(1958)提出了著名的MM定理。MM定理中作了以下假設(shè):資本市場無摩擦;個人能以無風(fēng)險利率借貸;沒有破產(chǎn)成本;企業(yè)只發(fā)行無風(fēng)險負(fù)債、股權(quán)兩種證券;企業(yè)收入流是永恒的,不考慮企業(yè)的增長機(jī)會;企業(yè)內(nèi)部人和外部人擁有相同的信息采取理性行為;沒有代理成本,企業(yè)管理者總是最大化股權(quán)所有者的財富。根據(jù)以上假設(shè),MM模型得到了以下3個定理:定理1:無論企業(yè)是否負(fù)債,只要兩個企業(yè)的預(yù)期收益相同、

5、風(fēng)險等級相同,其市場價值就相同,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。定理2:以市場價值計算,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于處于同一個風(fēng)險等級下的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的溢價。即:RSL=RSU+(RSU-RD)×DE式中:RSL為負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本;RSU為無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本;RD為負(fù)債資本成本;D/E為負(fù)債權(quán)益比。定理3:在任何情形下,廠商投資的截止點都是R*,且完全不受籌資所用的證券種類的影響?；蛘叩葍r地說,不管用什么籌資方式,廠商的邊際資本成本都等于平均資本成本。而后者又等于廠商所屬風(fēng)險類的無杠桿制衡的流量的資本化率

6、。2.2有公司稅的MM模型在現(xiàn)實生活中,最初的MM模型中有些假設(shè)是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)認(rèn)為存在公司所得稅的情況下,負(fù)債產(chǎn)生的利息減稅會增加企業(yè)價值,也就是說企業(yè)的價值會隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由此得出,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)的結(jié)論。定理1:負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅盾。在考慮公司所得稅的影響后,負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。定理2:負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本加上無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本和負(fù)債成本之差以及由負(fù)債總額和公司稅率

7、決定的風(fēng)險報酬。即:RSL=RSU+(RSU-RD)(1-T)×DE由于所得稅稅率T總是小于1,公司所得稅支出使權(quán)益資本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此負(fù)債增加提高了企業(yè)的價值。基于以上兩點,當(dāng)企業(yè)負(fù)債比接近于100%時,企業(yè)的價值達(dá)到最大。2.3Miller模型MM理論經(jīng)過修正后,米勒將個人所得稅的因素又加進(jìn)了MM理論中,建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型,探討負(fù)債對企業(yè)價值的影響,得出的結(jié)論為:個人所得稅會在某種程度上抵消利息的節(jié)稅收益,即:VL=VU+(1-(1-T(C1-TS)1-TD)×D式中:TD為利息收入個

8、人所得稅;TS為股票收入個人所得稅;TC為公司所得稅。(1)當(dāng)TC=TS=TD=0,Miller模型就是初始的MM模型,此時VL=VU;(2)當(dāng)TC≠0,TS=TD=0或者TS=