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普通股估值法－－現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)最根本的基礎原理就是現(xiàn)金的時間價值(TimevalueofMoney)。今天的￥100并不等值于未來的￥100!何為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析?現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是一個被全球投資界廣泛認同的一個重要的投資分析工具。在進行實際投資決策的時候，我們可以通過評估未來的現(xiàn)金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值,來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。需要注意的是，在進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析時，我們必須要考慮到機會成本貼現(xiàn)率的分配，它包括了現(xiàn)金流的風險和普遍水平的收益率和現(xiàn)金流的時間測定這樣三方面的事實。投資價值直接取決于被期望產出的資產的現(xiàn)金流（也稱現(xiàn)金流量，CashFlow）。這個對未來的現(xiàn)金流的評估過程被稱為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF，Discountedcashflow）分析。一些普通的應用包括了評估責任公司的資金成本和新投資本次項目的價值和收購對象的價值和甚至乎股票的投資價值等等?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)的最根本的基礎原理就是現(xiàn)金的時間價值。今天的￥100并不等值于未來的￥100?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)理論告訴我們在一項投資中有多少的附加價值可以得到或者失去?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的步驟使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的實際相關流程可以被分為四步：評估未來的現(xiàn)金流:為一些資產評估未來的現(xiàn)金流，比如相對比較容易做到的債券(bond)。在這種情況下，由于資產的現(xiàn)金流有固定合約保證，除非出現(xiàn)債券發(fā)行者拖欠的意外，否則現(xiàn)金流動一定會實現(xiàn)。但是預測其他類別資產的現(xiàn)金流是非常困難的，這是因為其他類別資產的現(xiàn)金流很難被精確評估。比如說，當聯(lián)想責任公司（Legend）決定要開發(fā)新的電腦，它必須先評估研究和開發(fā)（R&D）的成本，以及未來的利潤和持續(xù)多年的本次項目周期所需的運營現(xiàn)金流。在多種項不明朗因素的環(huán)境下,精確評估現(xiàn)金流顯然是一個很大的挑戰(zhàn)。評估現(xiàn)金流的風險:由于現(xiàn)金流天生的不確定性，只用單一的情況來評估現(xiàn)金流通常是不充分的。因此我們在評估現(xiàn)金流時還需要去量化風險的數(shù)目。把風險評估納入分析:資產價值的風險影響可以同時從這樣兩個方法來進行分析： 確定性等值(CertaintyEquivalent，簡稱CE)法；風險調整貼現(xiàn)率（Risk-AdjustedDiscountRate，簡稱RADR）法。在確定性等值法中，預期現(xiàn)金流被削弱,或本次項目現(xiàn)金流的風險越高，風險調整越低。在風險調整貼現(xiàn)率中，本次項目風險越高,貼現(xiàn)率越高。在具體事件中，風險貼現(xiàn)率將會從兩個來源對風險產生影響：本次項目現(xiàn)金流的風險（經營風險，Businessrisk）和本次項目融資方法方式產生的財務風險（Financialrisk）。找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值:最后一步就是計算現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值。這個步驟告訴我們未來現(xiàn)金流在今天值多少錢。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法范例為使大家對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法有更具體的了解，我們假設了一個例子以供參考：第一部份是計算經折算為現(xiàn)值的責任公司未來五年現(xiàn)金流，首先我們將責任公司每年的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，即第一年的現(xiàn)金流為￥11.6，經折算后則為￥10.4(￥11.6X0.89)第二年的折算后現(xiàn)金流則為￥10.7(￥13.5X0.80)，并將其余的三年現(xiàn)金流折算起來，然之后再將這些現(xiàn)值加起來，便得出￥56(￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，這就是責任公司未來五年經折算后的現(xiàn)金流價值。第二部份則是集中計算經折算為現(xiàn)金值的責任公司未來五年后的剩余價值。首先我們假設責任公司經過五年達16%的高速增長，現(xiàn)金流的增長幅度會由16%下調至每年7%，因此責任公司未來的第六年現(xiàn)金流則為￥26.1(￥24.4X1.07)，而假設責任公司其后的現(xiàn)金流保持每年以7%穩(wěn)步上升，并同時假定我們所相關要求的回報為每年12%(貼現(xiàn)率)，責任公司剩余價值則可以憑此推算為￥521.4(￥26.1/(12%-7%))，然后我們再將責任公司五年后的未來余值折算為現(xiàn)值(Presentvalue)，即￥295(￥521.4X0.57)，便可估算出經折算為現(xiàn)金值的責任公司未來五年后的剩余價值。最后，我們將第一及第二部份計算到的現(xiàn)值加起來，便可得出責任公司的內在價值為￥351(￥55.6+￥295.9)，而投資者便可根據(jù)此數(shù)字，再除以責任公司 已發(fā)行的股票數(shù)量，便可得出每股的內在價值。若每股內在價值較市價為高，則投資者可以考慮購入，反之則予以沽售。第一部分預測前5年的現(xiàn)金流(Project5yearsCashflows)1.上年度責任公司現(xiàn)金流(Prioryearcashflow):責任公司上年度現(xiàn)金流的數(shù)字2.增長率(Growthrate):與責任公司往年盈利對比的盈利增長率3.現(xiàn)金流量(Cashflow):于責任公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東所得的現(xiàn)金流=現(xiàn)金流(n-1)X(1+0.16)，n=1,2,…,54.折現(xiàn)參數(shù)(Discountfactor):將未來價值化為現(xiàn)值的數(shù)值=1/(1+0.12)^n,n=1,2,…,55.現(xiàn)值(Presentvalue):將未來的價值貼現(xiàn)為第一年時的價值，將未來現(xiàn)金流乘以貼現(xiàn)參數(shù)所得出的數(shù)值=(3)X(4)6.貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和第二部分剩余價值(TerminalValue/ResidualValue):剩余價值是通過恒定增長模型計算得出的，即假設責任公司從第五年開始以每年5％的速度恒定增長。7.第五年的現(xiàn)金流(Cashflowinyear5):在責任公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東于第五年所得的現(xiàn)金流8.增長率(Growthrate):責任公司于第5年后的增長率.9.第六年的現(xiàn)金流(Cashflowinyear6):在責任公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東于第六年所得的現(xiàn)金流10.相關要求回報率減增長率(Requiredrateofreturnminusgrowthrate):相關要求回報率亦作資本成本。以相關要求回報率與增長率之差作為貼現(xiàn)率將永恒的剩余價值轉換為于第6年時的價值五年后的價值(TerminalValue)11.五年后的價值(TerminalValue)：責任公司五年后的價值 12.五年后的貼現(xiàn)參數(shù)(Discountfactorasofyear5)：將責任公司第五年的價值轉化為第一年的現(xiàn)值=(9)/(10)13.貼現(xiàn)責任公司余值：經折算為第一年價值的責任公司余值責任公司的內在價值：前5年貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和與貼現(xiàn)責任公司余值之和，其反應責任公司的現(xiàn)在全部價值貼現(xiàn)率背後的考慮現(xiàn)在我們來看，在任何的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，有必要先分配機會成本貼現(xiàn)率。一般來說，這個貼現(xiàn)率必須反映出下面三項事實：現(xiàn)金流的風險。貼現(xiàn)率必須反映現(xiàn)金流固有的風險——越高的風險，越高的貼現(xiàn)率。例如，企事業(yè)機構債券(CorporateBond)的貼現(xiàn)率通常都要高于國家債券(國庫券），而企事業(yè)機構的普通股票（分紅加上資本利得）的貼現(xiàn)率就要比企事業(yè)機構債券的貼現(xiàn)率高。普遍水平的收益率(Yield)。貼現(xiàn)率必須反映同一時期的經濟環(huán)境中普遍水平的收益率。這里我們拿美國的情況做例子，美國2001年12月現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率和同期三個月的美國國庫券利率一樣是1.61%，但是在1996年的7月貼現(xiàn)率就有5.3%.這是由于預期的通貨膨脹和風險規(guī)避和市場供需條件的修改變更而成。現(xiàn)金流的時間測定。最后需要考慮的就是現(xiàn)金流的時間測定，也就是現(xiàn)金流是發(fā)生在每年？每季度？或者某些特殊的時期？通常來說，大多數(shù)的分析是針對年度的貼現(xiàn)率，而很多情況下的現(xiàn)金流確實也是年度發(fā)生的。在這種狀況下，全年不調整貼現(xiàn)率是必要的。然而，除了年度發(fā)生之外，如果現(xiàn)金流還發(fā)生在某些特殊的時期，比如說半年，這樣當時必須要調整到能夠反映那個時間段的貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率與機會成本(OpportunityCost)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，機會成本的概念具有非常重要的作用。舉例來說，假設一家責任公司保留了去年所有的收益（作為將來投資），現(xiàn)在要在幾個本次項目中評估出一項來投資。當責任公司用這些資金時，保留的收益在表面上已經沒有成本。然而，一個機會成本必須要分配給每一個（投資）選擇。把保留收益投資在一個本次項目中，這家責任公司就放棄了把這筆錢投資在其他本次項目的機會。此外，由於這家責任公司保留了所有收益而不是進行紅利派發(fā)，這家責任公司的股東們也沒有機會去把這筆資金投資在其他本次項目上。因此，這里在責任公司和它的股東之間就存在了一個成本，這筆成本應該納入投資分析當中。貼現(xiàn)率應用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)投資分析的時候，必須反映出投資機會的減少，但是我們應該怎么樣來決定哪一個本次項目值得考慮呢？合適的貼現(xiàn)率應該要反映出把錢投資在類似的風險中最佳的機會能帶來的回報情況。然而操作上，比較諸多的實際資產投資（選擇一個最佳投資），去評估收益率是非常困難。 綜述舉例說明,聯(lián)想在為其新電腦的投資確定機會成本時，最符合邏輯的預期投資回報選擇是其他新投資本次項目的機會作本。然而這些信息卻很少，所以在金融資產中的期望收益率通常是所有的投資決策設定機會成本。對于大多數(shù)的（投資）本次項目來說，責任公司先會決定自己的資金成本，然后使用這個比率作為其他投資決策的機會成本.　　　　　　　　　　　　　　　　　　實例二股利貼現(xiàn)法,就是每年分給股東的股利,K就是股利的貼現(xiàn)率。在利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中,最難計算是的就是貼現(xiàn)率。每個責任公司股票所用的貼現(xiàn)率應當能反映其所承擔的風險大小,通常我們用資本資產定價模型(CAPM)來計算,公式如下：K＝E＝rF＋(EM-rF)βE表示股票的預期收益率,也就是我們要得到的貼現(xiàn)率；rF表示市場的無風險利率,一般以國債或風險很小的債券收益率計算；EM表示市場組合的收益率,一般以市場指數(shù)收益率來計算；β表示該股票的β系數(shù),是指該股票的市場表現(xiàn)與總體市場表現(xiàn)間風險差異程度。β系數(shù)值可以從一些專門的研究機構獲得,也可以自己計算得到。通常我們把(EM-rF)稱為風險溢價,乘上β系數(shù),就是風險補償。這個公式說明一個股票的預期收益率等于無風險利率(rF)加上風險補償(EM-rF)β。所以要估計E就必須先得到市場的無風險利率和市場組合的收益和該股票的β系數(shù)。我們以佛山照明為例來說明股利貼現(xiàn)法的應用。佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營的責任公司。責任公司1994年以來凈利潤的平均增長率為9.62%,剔除1994年異常高的增長數(shù)據(jù)(54%),1995年以來凈利潤平均增長速度為3.3%。如果剔除1997年的異常低的負增長數(shù)據(jù)(-24%),1998年以來凈利潤增長平均為6.71%。責任公司年年分紅,平均分紅率為當年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定。所以我們可以用不變增長模型來計算佛山照明責任公司的股票價值。2001年責任公司10送4元,扣除所得稅后實際每股送0.32元,即DO＝0.32。由于責任公司分紅穩(wěn)定,且凈利潤增長在3.30-9.62%之間,所以我們取中間值6%為紅利增長率。需要另外計算的是貼現(xiàn)率。無風險收益率rF以過去6年平均的10年期國債收益率代替,為4.42%；過去6年兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%,風險溢價為9.82%-4.42%%＝5.4%?？紤]到我們市場未來發(fā)展前景很好,風險溢價以6%計算；1997年以來責任公司股票的β系數(shù)為0.7562。這樣,根據(jù)資本資產定價模型,責任公司股權收益率,即貼現(xiàn)率為：k＝E＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。這樣,根據(jù)不變增長模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果對責任公司的紅利增長率取值更保守,假使未來責任公司分紅增長率為5%,即g＝0.05。則V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。