《債務融資和企業(yè)過度投資關系探究述評》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關內(nèi)容在學術論文-天天文庫。

1、債務融資和企業(yè)過度投資關系探究述評　　【摘要】過度投資導致企業(yè)將大量資本投入生產(chǎn)能力過剩的領域，引起資源與生產(chǎn)要素的雙重浪費，投資回報率低下甚至為負，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。本文以債務融資對上市公司過度投資行為的制約能力為視角，對國內(nèi)外相關文獻進行評述與分析，對企業(yè)投融資決策過程具有理論指導意義?！娟P鍵詞】債務融資；過度投資；研究述評一、引言投資是指投資者將一定數(shù)額的資金投入到特定項目，以期獲得未來收益的行為。其中，未來獲得的回報應該能夠補償投入資金的時間價值、未來收益的不確定性以及通貨膨脹率等因素所帶來的潛在損失。當管理

2、者將自由現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值為負的項目時，企業(yè)就產(chǎn)生了過度投資行為。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說是研究企業(yè)過度投資行為的重要理論基礎。他認為，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理者為了實現(xiàn)自身利益，有動機將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目。這種投資行為損害了股東利益，嚴重制約了企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，使公司陷入過度投資的困境。6西方學者認為股東和管理者之間的股權代理問題，以及股東和債權人之間的債權代理問題，是導致企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的主要原因。然而，代理成本理論、信號傳遞理論以及相關的實證研究表明，債務融資對企業(yè)的投資行

3、為具有一定的影響作用。國內(nèi)外學者從不同角度深入探討了債務融資對企業(yè)過度投資行為的制約能力，但是他們所得出的實證結(jié)論并不一致。本文按照負債融資與過度投資之間的關系進行分類，下面我們將對其進行逐一介紹。二、債務融資與過度投資關系的負效應MM理論認為，在完美的資本市場中，企業(yè)的投資行為不受其財務狀況的影響，它僅僅與企業(yè)的投資需求有關。雖然在MM理論框架下，可以推出負債融資與企業(yè)的投資活動無關；但是MM理論是建立在完美資本市場基礎上的，隨后的研究表明，由于信息不對稱以及代理問題，企業(yè)的投資行為必然受到融資約束的影響。Myers（

4、1977）認為，當管理者與股東利益一致時，負債較大的融資結(jié)構會促使管理者拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值，但是預期收益大部分屬于債權人的投資項目。由此可見，較高的負債結(jié)構削弱了企業(yè)管理者進行過度投資的現(xiàn)象。Jensen（1986）則認為，由于短期負債還本付息的期限短，更大程度上減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流以及管理者進行無效率投資的風險，從而降低了經(jīng)理人的過度投資傾向。GrossmanandHart（1986），Heinkeland6Zechner（1990）以及Stulz（1990）認為，債務融資能夠迫使公司管理層保留一部分自由現(xiàn)

5、金流用于償還債務，這會削弱管理層為了追求個人私利而進行過度投資的能力。特別是在股權相對集中的企業(yè)，小股東無法保證其自身利益，但負債破產(chǎn)機制的存在能夠有效緩解這個問題，從而保護全體股東和債權人的合法利益。近年來，針對中國具體的經(jīng)濟背景，國內(nèi)學者進行了一系列關于債務融資與企業(yè)過度投資關系的研究。童盼、陸正飛（2005）考察了負債融資及負債來源對企業(yè)投資行為的影響，結(jié)果表明債務融資比例與過度投資之間呈現(xiàn)負相關關系，他們認為銀行借款與商業(yè)信用對投資規(guī)模的影響存在顯著差異。辛清泉、林斌（2006）在政府、銀行和企業(yè)三方的預算軟約束

6、框架內(nèi)檢驗了財務杠桿與企業(yè)投資之間的關系，實證結(jié)果支持了負債的相機治理作用，同時發(fā)現(xiàn)“同源性因素”弱化了負債的治理效應。何源等（2007）通過建立債務融資對上市公司過度投資行為的相機治理模型，來探討債務融資對投資行為與決策的影響機制。研究結(jié)果表明，債務融資能夠抑制企業(yè)的過度投資行為，特別是通過具有較強談判能力的債權人獲得的融資，這種抑制作用更為明顯。6通過對上述文獻的總結(jié)我們發(fā)現(xiàn)，對于那些具有較多自由現(xiàn)金流卻擁有較少盈利項目的企業(yè)，債務融資對過度投資的制約效果更為明顯。債務制約機制主要是以管理者的利益為切入點，考察債務融

7、資對企業(yè)過度投資行為的影響。一方面，債務融資需要定期支付本息，這使得管理者在對企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用上采取謹慎態(tài)度，以保證企業(yè)未來擁有足夠的現(xiàn)金流來償還債務。另一方面，一旦無法到期償還債務，企業(yè)將面臨破產(chǎn)清算，此時管理者的利益也會受到損害。這樣從自身利益考慮，管理者也會盡量避免過度投資行為。因此，通常情況下，債務融資能夠抑制管理者的過度投資行為。三、債務融資與過度投資關系的正效應雖然Stulz（1990）等學者均已證實債務融資對企業(yè)的過度投資行為具有制約作用，但仍有學者提出異議。他們認為，債務融資對企業(yè)過度投資的抑制作用無

8、效，反而加深了其過度投資行為，并通過相關研究證實了這一假設。Jensenand6Meckling（1976）認為，負債較大的融資結(jié)構會促使企業(yè)管理當局去從事那些盡管成功機會甚微，但是一旦成功將獲利頗豐的投資項目。因為如果這些投資成功，他們將獲得大部分收益；而如果投資項目失敗，則由債權人承擔大部分費用。因此，債務融資增