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1、分析師?:(8610)66568489回：mali_yj@chinaslock.com.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0130511020012特此鳴謝楊沐陽（清華大學(xué)工業(yè)工程系）楊嵐：（8610）83574539（yanglan@chinastock.com.cn）執(zhí)業(yè)證書編號：S0130112030156花小偉：（8610）83574523（huaxiaowci@chinastock.com.cn）執(zhí)業(yè)證書編號：S0130112090085對本報告的編制提供信息行業(yè)表現(xiàn)?15%■?■■■■■衣対Ml■■?ii侃.②?—14ft資料來源:H7

2、ND中國銀河證券研究部---強(qiáng)勢外資品牌競爭下的體育服飾子行業(yè)發(fā)展投資要點(diǎn)：?體育服飾市場集中度較高,Nike/Adidas在國內(nèi)排名穩(wěn)居前二。Nike/Adidas加上國內(nèi)7個體育服飾品牌2010-2013年出庫基本穩(wěn)定在550億左右；Nike/Adidas在國內(nèi)市場逆勢增長直接帶來市場占有率在2011-2013年從25%穩(wěn)步提升至35%左右，安踏2012年（13年73億收入）超越李寧成為國內(nèi)品牌NO1、全市場NO3,李寧（13年58億收入）、特步（13年43億收入）緊隨其后，361度/匹克/貴人鳥等定位三四線品牌規(guī)模在25-35億

3、。從2013年出庫數(shù)據(jù)顯示市場份額存在向前3家集中的趨勢。?超過需求增速基礎(chǔ)上的快開店、壓貨導(dǎo)致國內(nèi)體育服飾品牌2012年后的劇烈調(diào)整。供給端數(shù)據(jù)顯示，2007-2011年6個國內(nèi)主要體育品牌渠道數(shù)從2.27萬家增至4.25萬家，年復(fù)合增速17%;平均單店出庫由47萬增至76萬，年復(fù)合增速13%；收入從120億增至363億，年復(fù)合增速32%。需求端數(shù)據(jù)以國內(nèi)體育服飾最大零售商百麗為例，其體育服飾業(yè)務(wù)2007-11年間由55億增至104億，年復(fù)合增速17%;供給增速明顯超過需求增速。2012年開始通過關(guān)閉盈利能力差的門店、控制訂單量、回

4、購庫存并低價清理、給予分銷商更大折扣有效的解決渠道過剩、存貨問題，也導(dǎo)致業(yè)績的大幅調(diào)整。至2014年部分品牌調(diào)整已經(jīng)結(jié)束、2014年渠道基本維持穩(wěn)定，且安踏2014年前三季度訂貨會均呈現(xiàn)高個位數(shù)增長。?快速去產(chǎn)能、去存貨同時，部分體育服飾內(nèi)部管理水平有所提升。其中，推進(jìn)零售模式、提高自產(chǎn)比例基礎(chǔ)上的增加補(bǔ)貨比重、渠道下沉、產(chǎn)品多元化（無中生有、向童裝等相關(guān)領(lǐng)域延伸）和發(fā)展電商是過去兩年內(nèi)部調(diào)整主要內(nèi)容。以安踏為例，13年童裝、Fila、電商等其他品牌收入增長79.0%,收入占比由11%增加到20%,成為公司收入的主要拉動點(diǎn)。?國內(nèi)外體

5、育服飾企業(yè)對比顯示規(guī)模效應(yīng)在該行業(yè)顯著，未來必然進(jìn)入強(qiáng)者愈強(qiáng)時代。廣告宣傳費(fèi)、研發(fā)投入是提升體育服飾品牌壁壘的重要手段，耐克2013年全球收入1,564億￥（安踏的21倍）、阿迪達(dá)斯2013年1220億￥,收入規(guī)模差異必然導(dǎo)致可承受的廣告宣傳、研發(fā)費(fèi)用投入的巨大差異。這種規(guī)模壁壘形成直接體現(xiàn)為市場可接受估值水平的差別，安踏估值恢復(fù)至15?20倍、特步恢復(fù)至7?10倍,而Nike/Adidas在25?35倍。?在外資強(qiáng)大的細(xì)分市場中，國內(nèi)品牌在二三四線城市依然有其生存空間。比較國內(nèi)幾家體育服飾品牌，渠道定位相對偏低的安踏財務(wù)上的穩(wěn)定性遠(yuǎn)

6、超定位一二線城市李寧。在其他細(xì)分市場，如大眾休閑領(lǐng)域，暫避開強(qiáng)勢的外資品牌鋒芒、儲備規(guī)?；蟮哪芰咳€包圍二線、一線或許是更好的方式。目錄一、國內(nèi)體育服飾公司歷史股價：2010下半年走跌、2012下半年觸底向上二、行業(yè)出庫總體穩(wěn)定，其中國內(nèi)品牌2011年前快速發(fā)展、2012年大幅調(diào)整4（一）國內(nèi)品牌2011年前高速增長，2012/2013年調(diào)整幅度較大4（二）總出庫基本穩(wěn)定，Nike/Adidas2011年以來占有率不斷提升5三、過度擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整，當(dāng)下已過底部6（一）行業(yè)逆境背景：渠道擴(kuò)張過快，庫存積壓，清庫存陣痛6（二）行業(yè)已經(jīng)

7、過底部調(diào)整：終端需求較穩(wěn)定，庫存清理結(jié)束，訂貨會數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)8四、推進(jìn)零售模式、增加補(bǔ)貨比重、渠道下沉、產(chǎn)品多元化和發(fā)展電商是過去兩年內(nèi)部調(diào)整主要內(nèi)容1（）五、國內(nèi)重點(diǎn)體育服飾公司研究之安踏11（一）制造起家、定位二三線城市、國內(nèi)規(guī)模最大的運(yùn)動鞋服品牌11（二）2011年前為黃金發(fā)展期，2012年開始收縮，2013年在童裝、運(yùn)動時尚系列推動下現(xiàn)反彈趨勢12（三）毛利率開始回升，費(fèi)用投入穩(wěn)定13（四）營運(yùn)效率有所降低，在行業(yè)中仍屬較好14（五）現(xiàn)金流穩(wěn)定15（六）市盈率回歸至15-20倍水平16六、國內(nèi)重點(diǎn)體育服飾公司研究之特步17（一）制

8、造起家、定位二至四線城市的時尚運(yùn)動品牌17（二）2011年以前快速發(fā)展，收縮略晩于行業(yè)18（三）自產(chǎn)比例上升、毛利率平穩(wěn)，人力成本有剛性19（四）存貨趨于健康；動用供應(yīng)商信貸期，支持下游分銷商20（五）現(xiàn)金流、分紅穩(wěn)定，