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1、中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考近一個(gè)時(shí)期以來,中國證券市場上發(fā)行(或準(zhǔn)備發(fā)行)可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBonds)的上市公司數(shù)量迅速增加,轉(zhuǎn)債的發(fā)行(預(yù)期)規(guī)模也迅速擴(kuò)大,進(jìn)而說中國證券市場出現(xiàn)一場“可轉(zhuǎn)換債券熱”應(yīng)不是夸張的提法。那么,我們應(yīng)該如何看待目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券的這一熱潮呢?這是否標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換公司債券通過三年多的試點(diǎn)已經(jīng)過中國證券市場的考驗(yàn),將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種,進(jìn)而是市場的一種理性行為,抑或僅僅是在配股無門,增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為?……本文就試圖從可轉(zhuǎn)換債券的定義
2、及其融資的經(jīng)濟(jì)分析著眼,對中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢、作用以及誤區(qū)作一分析。一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展在中國證券市場中,上市公司也罷,投資者也罷,對可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識(shí)之上,而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況,加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國產(chǎn)生,尤其是被市場接受的時(shí)間很短,在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質(zhì)及特性了解不深。因此,從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼,進(jìn)而對可轉(zhuǎn)換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要??赊D(zhuǎn)換債券的含義與特征與普通債券相比,可轉(zhuǎn)換
3、公司債券可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。這里的“轉(zhuǎn)換條件”就是一種根據(jù)事先的約定,債券持有者可以在將來某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券,其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)(Options)的一種變異形式,與股票認(rèn)股權(quán)證(Warrants)較為類似。因此我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視做“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具(“混合債券”,HybridBonds)。由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性,使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征:首先,作為公司債券的一種,轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率;其次,通過持有人的成功轉(zhuǎn)換,轉(zhuǎn)債又可以以
4、股票的形式存在,而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性,主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上--顯然,沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引,投資者是不可能接受這樣的利率的;第三,轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì),即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。上述這種多重特征的迭加,客觀上使可轉(zhuǎn)換公司債券具有了籌資和避險(xiǎn)的雙重功能,因此,與單純的籌資工具或避險(xiǎn)工具相比,無論是對發(fā)行人,還是對投資者而言,可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力。10可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值,可以用下圖形象地予以說明。普通債券的價(jià)值是我們理解轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。在圖1中,債券價(jià)值是用一條從原點(diǎn)出發(fā)的曲線表示的--當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí),意味著公司破
5、產(chǎn)的概率較高,從而債券價(jià)值與公司價(jià)值密切相關(guān),呈正向連動(dòng)關(guān)系;但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入,因此當(dāng)公司價(jià)值上升到一定程度,公司有能力償付債務(wù)本息,公司債券的價(jià)值就相對平穩(wěn),因此債券在公司價(jià)值變化的一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)就表現(xiàn)為一條水平線。此外,容易理解,轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值與公司價(jià)值的變化顯然也是正相關(guān)的,隨公司價(jià)值的上升而上升,圖中就用一條過原點(diǎn)的直線表示。這樣,我們可以認(rèn)為,當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí),債券價(jià)值就是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的低限--可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值線顯示當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí),轉(zhuǎn)債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價(jià)交易,從而類似于純粹債券。相反,當(dāng)公司價(jià)值很高時(shí),轉(zhuǎn)債就會(huì)
6、以高于轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易,從而表現(xiàn)的更象股票。但是,在公司價(jià)值變化相當(dāng)大的一個(gè)區(qū)域內(nèi),轉(zhuǎn)債是以一種“混合證券”--即有些類似債券,又有些類似股票--的形式出現(xiàn)的并進(jìn)行交易的。(二)中國可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)與發(fā)展--再融資渠道演變視角的考察雖然從特性上看,可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品,但就其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展而言,卻很少有這方面的考慮,而從其出現(xiàn)之日起,中國可轉(zhuǎn)換債券就與融資,特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此,要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展,上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。應(yīng)該說,中國特殊的股票市場發(fā)展背景決定
7、了與發(fā)達(dá)國家相比,中國上市公司的再融資情況頗有些特殊:由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新,而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體--上市公司幾乎都是“國有”背景,在財(cái)政收支捉襟見肘,銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下,上市公司對于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”偏好非常強(qiáng)烈,因此監(jiān)管當(dāng)局對再融資作出了明確的規(guī)定,且長期以來僅限于配股一途。中國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展,迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在經(jīng)過8年的發(fā)展之后,隨著中國股票市場運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范,尤其是投資者日趨成熟,1998年以來中國證券監(jiān)
8、管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策正